Informationsmemorandum analysieren: Worauf Käufer beim Unternehmenskauf achten

Das Informationsmemorandum ist das Dokument, das Sie als Kaufinteressent erhalten, sobald Sie die Vertraulichkeitsvereinbarung (NDA) unterschrieben haben. Je nach Berater heißt es auch Exposé, Unternehmensexposé oder Verkaufsprospekt, im internationalen Sprachgebrauch CIM. Es umfasst meist 30 bis 80 Seiten mit Unternehmensbeschreibung, Marktdarstellung und Zahlenteil und ist Ihr erster detaillierter Einblick in das Unternehmen. Es ist aber vor allem eines: ein Verkaufsdokument. Wer es richtig liest, weiß, was er glauben darf, was er abziehen muss und was das Schweigen des Textes verrät.

Dieser Beitrag zeigt, wie Nachfolgekäufer, Search Funds und unabhängige Investoren im Mittelstand ein Informationsmemorandum analysieren.

Kurze Antwort: Lesen Sie ein Informationsmemorandum als Sammlung von Behauptungen, die Sie später prüfen, nicht als Tatsachenbericht. Gewichten Sie den Marktteil gering, suchen Sie die Kundenkonzentration, lesen Sie die Überleitung vom Jahresergebnis zum bereinigten EBITDA Zeile für Zeile und fragen Sie, warum der Inhaber wirklich verkauft. Jede Aussage ohne Beleg kommt auf eine Liste. Diese Liste ist Ihre Anforderungsliste für die Due Diligence.

Erst das Kurzprofil, dann das Memorandum, dann die Prüfung

In der Praxis läuft ein Verkaufsprozess meist in Stufen ab. Am Anfang steht ein anonymisiertes Kurzprofil (oft auch Teaser genannt), das auf ein bis zwei Seiten Branche, Region, Größenordnung und Verkaufsgrund andeutet. Wer Interesse hat und die NDA unterzeichnet, erhält das Informationsmemorandum. Danach folgt eine Absichtserklärung (LOI) oder ein indikatives Angebot, und erst in der Due Diligence erhalten Sie die Originalunterlagen, die Sie prüfen können.

Verfasst wird das Memorandum in der Regel von der Verkäuferseite: einem M&A-Berater, einer Nachfolgebörse oder einem Unternehmensmakler, manchmal gemeinsam mit dem Inhaber und seinem Steuerberater. Ziel ist es, Interesse zu wecken und mehrere Bieter zu gewinnen. Das macht das Dokument nicht wertlos. Es macht es zu einer Quelle von Behauptungen, die Sie überprüfen, nicht zu einer Quelle von Tatsachen, die Sie übernehmen.

Grundprinzip: Behauptung, Beleg, Frage

Für jede wichtige Aussage im Memorandum stellen Sie drei Dinge fest: Was wird behauptet? Womit wird es belegt? Welche Frage ergibt sich daraus für die nächste Stufe? Wenn Sie so lesen, wird aus 60 Seiten Werbetext eine überschaubare Liste offener Punkte.

Das Informationsmemorandum Abschnitt für Abschnitt

Zusammenfassung und Unternehmensbeschreibung

Die Zusammenfassung ist das Plädoyer in Kurzform. Lesen Sie sie zuerst, notieren Sie die zwei oder drei Kernaussagen und prüfen Sie dann im Rest des Textes, ob sie sich stützen lassen. In der Unternehmensbeschreibung suchen Sie vor allem nach dem Signal der Inhaberabhängigkeit: Pflegt der Gründer die wichtigsten Kundenbeziehungen persönlich? Liegt das Know-how bei ihm? Führt er den Vertrieb? Gerade im Mittelstand ist das oft das größte Einzelrisiko, und das Memorandum geht darüber gern mit freundlichen Formulierungen wie "etablierte Führungsstruktur" hinweg.

Produkte und Kunden

Hier suchen Sie die Kundenkonzentration. Eine Logo-Wand beeindruckt, sagt aber nichts über die Umsätze. Verlangen Sie den Umsatz je Kunde über mehrere Jahre. Steht im Text lediglich "breit diversifizierte Kundenbasis" ohne Zahlen, gehen Sie vorsichtshalber von Konzentration aus, bis das Gegenteil belegt ist. Als Faustregel gilt ein einzelner Kunde über rund 20 % des Umsatzes als hohes Risiko. Achten Sie auch auf Rahmenverträge, Laufzeiten und darauf, wie lange die Hauptkunden schon bestehen.

Markt und Wettbewerb

Der Marktteil ist meist der am stärksten aufgeblasene. Eine Aussage wie "der Markt wächst jährlich um X Prozent" beschreibt die Branche, nicht dieses Unternehmen. Interessant ist, wie sich der Betrieb im Wettbewerb tatsächlich behauptet: Preise, Marktanteil in der Region, Austauschbarkeit der Leistung. Gewichten Sie den Teil gering und konzentrieren Sie sich auf unternehmensspezifische Belege.

Finanzen: Jahresabschluss, BWA und bereinigtes EBITDA

Dies ist der Abschnitt, den Sie am genauesten lesen. In Deutschland stützt sich der Zahlenteil meist auf die Jahresabschlüsse nach HGB der letzten drei bis fünf Jahre, ergänzt um die laufende BWA und, falls das Memorandum sie zeigt, auf Auszüge aus den Summen- und Saldenlisten. Daraus wird ein bereinigtes EBITDA abgeleitet. Dabei gilt:

• ✓Lassen Sie sich die Überleitung vom Jahresergebnis zum bereinigten EBITDA Zeile für Zeile zeigen. Legitim sind typischerweise Einmalkosten und die Normalisierung des Geschäftsführergehalts auf Marktniveau. Kritisch sind wiederkehrende Kosten, die als "einmalig" etikettiert werden, und Umsätze, die noch nicht eingetreten sind.
• ✓Prüfen Sie, ob die Zahlen des Memorandums zu den Abschlüssen passen. Weicht das Ergebnis des Memorandums stark vom Ergebnis im Jahresabschluss ab, brauchen Sie die Erklärung dafür schriftlich.
• ✓Betrachten Sie die BWA des laufenden Jahres im Vergleich zu den Vorjahren. Ein auffälliger Knick in der aktuellen Entwicklung ist im Memorandum oft nicht erwähnt.
• ✓Behandeln Sie das bereinigte EBITDA als Behauptung. Belastbar wird es erst, wenn es in der Due Diligence gegen Steuerbescheide, Abschlüsse und Kontoauszüge abgestimmt ist (siehe Quality of Earnings).

Die Wachstumsstory

"Erhebliches Potenzial" und eine Planung mit steil ansteigender Kurve gehören zum Standardrepertoire. Fragen Sie nüchtern: Wenn dieses Wachstum so einfach zu erreichen ist, warum hat der Inhaber es nicht selbst erzielt? Und welche konkreten Maßnahmen, Aufträge oder Kapazitäten stehen hinter der Planung?

Was ein Informationsmemorandum meist auslässt

Oft ist das Fehlende aufschlussreicher als das Vorhandene:

• ✓Umsatz, Marge und Entwicklung je einzelnem Kunden.
• ✓Der tatsächliche Grund für den Verkauf. Altersbedingte Nachfolge ist ein guter Grund; ein schrumpfender Markt, der als Nachfolge verpackt wird, ist es nicht.
• ✓Margentrends, die in die falsche Richtung zeigen.
• ✓Kundenabwanderung und der reale Zustand des Auftragsbestands.
• ✓Bereinigungen ohne Belege.
• ✓Investitionsstau bei Anlagen, Fahrzeugen oder Software.
• ✓Offene rechtliche Punkte, etwa Verträge mit Change-of-Control-Klauseln oder Genehmigungen, die nicht ohne Weiteres übergehen. Ob und wie das bei Ihnen eine Rolle spielt, hängt auch davon ab, ob Sie Anteile (Share Deal) oder einzelne Wirtschaftsgüter (Asset Deal) kaufen. Das klären Sie mit Ihrem Anwalt und Ihrem Steuerberater.

Schreiben Sie jede Aussage auf, die das Memorandum ohne Beleg macht. Diese Liste ist Ihre Anforderungsliste für die Due Diligence.

Warnsignale beim Lesen

• ✓Ein bereinigtes EBITDA, das deutlich über dem Jahresergebnis liegt, mit knapper oder nicht erläuterter Überleitung.
• ✓"Diversifizierte" Kundenbasis ohne Umsatz je Kunde.
• ✓Ein Marktteil, der nur aus Branchenzahlen besteht und kaum Belege zum Unternehmen selbst enthält.
• ✓Ausweichende oder allgemeine Aussagen zum Verkaufsgrund und zum Übergabeplan.
• ✓Planungszahlen, die ohne betrieblichen Grund stark nach oben abknicken.
• ✓Zahlen, die sich nicht mit den späteren Abschlüssen, BWA oder Steuerbescheiden decken.

Vom Memorandum zur Entscheidung

Das Informationsmemorandum soll Ihnen nur eine Frage beantworten helfen: Lohnt sich eine Absichtserklärung und der Aufwand einer echten Prüfung? Treffen Sie diese Entscheidung anhand des Unternehmens und der Ehrlichkeit des Dokuments, nicht anhand seiner Gestaltung. Sobald Sie in der Prüfung sind, wird das Memorandum zur Checkliste: Jede Aussage wird gegen die Originalunterlagen abgeglichen. Dafür dient die Due-Diligence-Checkliste für den Unternehmenskauf. Die englische Fassung dieses Beitrags finden Sie unter How to Analyze a CIM.

Wo Deal OS hilft, und wo nicht

Das Lesen eines Memorandums samt Jahresabschlüssen, Verträgen und Datenraum ist der zeitaufwendigste Teil. Deal OS liest die Unterlagen eines Deals und belegt jede Aussage mit der Fundstelle in Ihren eigenen Dokumenten, sodass Sie nachvollziehen können, woher sie stammt, und Widersprüche zwischen Memorandum und Unterlagen schneller sehen. Der Bericht kann auf Deutsch erstellt werden, die Zitate bleiben wörtlich in der Originalsprache. Deal OS ersetzt weder Ihr Urteil noch Ihre Berater.

Wie das aussieht, zeigt eine vollständige Analyse auf Deutsch: eine fiktive Brandschutzfirma, aus deutschsprachigen Unterlagen, ohne Login. Wenn Sie es an einem eigenen Memorandum testen möchten: Das erste CIM ist kostenlos.

Häufige Fragen

Was ist ein Informationsmemorandum? Ein 30 bis 80 Seiten langes Dokument, das die Verkäuferseite nach der Vertraulichkeitsvereinbarung bereitstellt. Es beschreibt Unternehmen, Markt, Kunden und Finanzen und ist Ihr erster ausführlicher Einblick. In Deutschland heißt es auch Exposé oder Verkaufsprospekt, international CIM. Es ist ein Verkaufsdokument.

Wer erstellt das Informationsmemorandum? Meist die Verkäuferseite: ein M&A-Berater, eine Nachfolgebörse oder ein Unternehmensmakler, häufig mit dem Inhaber. Weil es zum Verkauf geschrieben wird, sollten Sie seine Aussagen prüfen, nicht übernehmen.

Was ist der Unterschied zwischen Kurzprofil und Informationsmemorandum? Das Kurzprofil (Teaser) ist ein anonymisierter Ein- bis Zweiseiter, der vor der NDA Interesse wecken soll. Das Informationsmemorandum folgt nach der NDA und stellt das Unternehmen im Detail dar.

Kann man den Zahlen im Informationsmemorandum vertrauen? Behandeln Sie sie als Behauptungen. Das bereinigte EBITDA und die Bereinigungen sind vorteilhaft dargestellt und müssen in der Due Diligence gegen Jahresabschlüsse, BWA, Steuerbescheide und Kontoauszüge abgestimmt werden, bevor Sie sich darauf verlassen.

Wie analysiert man ein Informationsmemorandum? Lesen Sie es als Satz von Behauptungen. Gewichten Sie den Marktteil gering, suchen Sie die Kundenkonzentration, prüfen Sie die Überleitung zum bereinigten EBITDA, fragen Sie nach dem wahren Verkaufsgrund und notieren Sie jede unbelegte Aussage. Diese Liste wird Ihre Anforderungsliste für die Prüfung.